Een golf van kleine Zuid-Koreaanse bedrijven probeerde in 2025 de Strategy-aanpak (voorheen MicroStrategy) na te doen — Bitcoin kopen met geleend geld en dit een treasury-strategie noemen. Nu worden de risico’s zichtbaar.
Het voorbeeld van Bitmax laat zien waar het verschil zit tussen het DAT-concept en de uitvoering op de Zuid-Koreaanse smallcap-markt — waar bedrijven met weinig kasstroom verwaterende financiering gebruiken om crypto te kopen. Er blijft weinig speling als de koers daalt.
Bitmax verlaagt kapitaal na oplopende verliezen
Bitmax was ooit een augmented reality-bedrijf, maar stapte vorig jaar over op Bitcoin — dit heeft geen relatie met de crypto exchange met dezelfde naam. Op 9 maart maakte Bitmax een 4-op-1 aandelensamenvoeging bekend om opgelopen verliezen weg te werken. De dag erna daalde het aandeel met meer dan 10% en handelde rond $0,63 (909 won).
Het bedrijf bezit 551 BTC — waarvan 539 zijn gekocht door middel van 13 OTC-deals met de voorzitter, ter waarde van ongeveer $55 miljoen. De rest kwam binnen door het omwisselen van Ethereum. Bij de eerste transactie werd zelfs 17,7% boven de beurskoers betaald. Volgens een lokaal mediabericht betaalde Bitmax in totaal ongeveer $6 miljoen meer dan de gangbare beursprijs voor alle 13 deals samen.
Bijzonder is dat Zuid-Koreaanse toezichthouders in de loop van 2025 toegang tot exchanges openden voor beursgenoteerde bedrijven. Toch vond bijna 60% van Bitmax’ aankopen na die datum plaats — maar nog steeds via de voorzitter. Het bedrijf zegt na te denken over aankopen via exchanges in de toekomst. Grote OTC-deals kunnen marktimpact verkleinen, maar de afhankelijkheid van transacties met gelieerde partijen roept vragen op.
Bitmax is genoteerd aan KOSDAQ, de secundaire beurs van Zuid-Korea voor kleinere, groeiende bedrijven — vergelijkbaar met Nasdaq. Door het kapitaal te verlagen, daalde het gestorte kapitaal van $14,5 miljoen naar $3,6 miljoen, en het aantal uitstaande aandelen zakte van 41,9 miljoen naar 10,5 miljoen.
De grafiek vertelt het verhaal
Beide aandelen zijn flink gedaald sinds hun hoogtes rond midden 2025, toen de Bitcoin koers dicht bij een all-time high zat — maar het verschil tussen beide is opvallend.
Bitmax is ongeveer 88% gedaald vanaf de 52-weekse high van ongeveer $5,12 (7.420 won). Een deel hiervan is het verdwijnen van een oude metaverse-premie. Strategy is ongeveer 70% gezakt vanaf de 52-weekse high van $457 naar zo’n $139.
Het verschil zit in hoe ze standhouden. Toen BTC begin maart weer boven $73.000 schoot, steeg ook Bitmax — maar verloor direct weer alles, met een daling van 10% op 10 maart na bekendmaking van de kapitaalverlaging.
Bitcoin zelf daalde het afgelopen jaar slechts 12%, terwijl DAT-aandelen veel harder zijn gedaald. Dit laat de hefboomwerking in het model zien. Het extra verschil tussen de 70% daling van Strategy en de 88% bij Bitmax toont aan dat er ook bedrijfsspecifieke risico’s zijn.
Verdunning zonder cashflow
Deze risico’s zijn structureel. Uit het Q3 2025-rapport van Bitmax, gepubliceerd in november, blijkt hoe snel de balans verslechterde. De totale schuld steeg van $4,4 miljoen naar $74 miljoen in negen maanden — bijna alles door converteerbare obligaties die werden uitgegeven om Bitcoin te kopen. De debt-to-capital ratio ging omhoog van 18% naar 73%.
Het bedrijf boekte een geconsolideerd nettoverlies van $52 miljoen in de eerste drie kwartalen van 2025, waaronder $43 miljoen aan verliezen door herwaardering van derivaten op de converteerbare obligaties. Het operationeel verlies kwam uit op $6 miljoen. De oorspronkelijke AR-activiteiten leveren nauwelijks kasstroom op, en de R&D-kosten zijn in de eerste helft van 2025 met tweederde verlaagd, volgens een ander lokaal mediabericht.
Bitmax stelt dat het werkt aan een stabielere omzetbasis. In het midden van 2025 werd dochterbedrijf IL4U, een partner van Samsung SDS, overgenomen en mikt Bitmax op $22 miljoen jaaromzet met IT-diensten voor bedrijven. Of dat genoeg is om $74 miljoen aan schuld te dragen, is nog afwachten.
In februari meldde de directie dat de operationele verliezen voor belastingen in twee van de drie laatste boekjaren hoger waren dan 50% van het eigen vermogen. In een aandeelhoudersbrief van 25 februari noemde CEO Hong Sang-hyuk de verliezen boekhoudkundige posten zonder directe kasimpact. Volgens hem kan het probleem in 2026 worden opgelost. De kapitaalverlaging volgde twee weken later.
Geen op zichzelf staand geval
Bitmax is één van minstens vier van zulke bedrijven op KOSDAQ. Bitmax, Parataxis Korea, Bitplanet en Apton gebruikten allemaal hetzelfde plan in 2025: nieuwe controle- aandeelhouders, naamswijzigingen, aandelenuitgiftes en aankopen van Bitcoin. Hun aandelen daalden in februari alleen al gemiddeld 29%.
Parataxis Korea bezit meer dan 200 BTC en heeft een lening ter waarde van ongeveer $10 miljoen met USDT als onderpand — wat margeoproep-risico toevoegt aan de verwatering.
Het DAT-model leverde buitengewone rendementen op voor Strategy, dat 640.000 BTC bezit, in de Nasdaq-100 staat en in één keer tientallen miljarden dollar kan ophalen. Er is op zich niets mis met een beursgenoteerde onderneming die Bitcoin op de balans zet.
Maar de Koreaanse variant ziet er in de praktijk heel anders uit: 551 BTC gekocht voor $55 miljoen via OTC-deals met gelieerde partijen, gefinancierd met converteerbare obligaties, bij een bedrijf dat al verlies draaide voordat het Bitcoin bezat. De kapitaalverlaging bij Bitmax laat zien dat als je niet over het schaalniveau, de toegang tot de kapitaalmarkt en de institutionele reputatie beschikt zoals bij Strategy, de risico’s het potentieel kunnen overstijgen.
