Een investeerder kan tijdens beursuren een aandeel van Morgan Stanley’s nieuwe Ethereum Trust verkopen. De trust kan echter weken, of bij een drukke wachtrij zelfs maanden nodig hebben om een deel van de Ether (ETH) achter het aandeel vrij te geven.
Waarom is er zo’n groot verschil in tijd? Het crypto exchange-traded product, oftewel ETP, houdt ETH aan achter aandelen die op NYSE Arca verhandeld worden. Onder normale marktomstandigheden wordt er verwacht dat 50% tot 80% van die ETH vaststaat in het validator-systeem van Ethereum. Zo verdient het beloningen, maar staat het ook bloot aan protocolstraffen en vertragingen bij het opnemen.
Morgan Stanley lanceerde de trust met tickersymbool MSSE op 28 juli, samen met een Solana-product. De jaarlijkse sponsorvergoeding bedraagt 0,14%. Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure en Coinbase Canada zijn de staking-providers. De bewaarders en staking-providers ontvangen naar verwachting 5% van de bruto staking-beloningen, 95% blijft in de trust.
De trust maakt het makkelijker om te investeren en om vast te houden. Tegelijk verandert het de prestaties van validators, sleutelbeveiliging en de opnameprocessen van Ethereum in financiële risico’s op fondsniveau. De belangrijkste vraag is dus breder dan alleen het genoemde APR-percentage. Welke balans beschermt de aandeelhouder tegen een protocolverlies?
Er is een juridisch onderscheid dat belangrijk is. Het aanbod is geregistreerd bij de Amerikaanse Securities and Exchange Commission onder de Securities Act van 1933. De trust is geen beleggingsmaatschappij zoals geregistreerd onder de Investment Company Act van 1940. Investeerders krijgen dus niet de bescherming die hoort bij fondsen onder die wet. “ETP” is daarom het juiste label.
BeInCrypto sprak met Eva Lawrence (Head of Revenue bij Figment), Nitin Gaur (Head of Institutions bij Nethermind), Benjamin Sarquis Peillard (oprichter en CEO van Cap) en Edward Wu (Head of BloFin Research) over hoe het risico door de structuur stroomt.
Wat gebeurt er als een validator-fout de aandeelprijs raakt
Ethereum betaalt validators om het netwerk te controleren en zich aan de regels te houden. Wanneer er fouten worden gemaakt, zoals het ondertekenen van conflicterende berichten, kan een deel van hun gestakete Ether vernietigd worden en worden ze uitgesloten. Bij een correlatiestraf stijgt de boete als meerdere validators tegelijk gestraft worden. Eén fout die zich bij veel validators tegelijk voordoet, zorgt dus voor meer schade dan losse fouten.
Slashing komt zelden voor vergeleken met het totale aantal validators bij Ethereum. Maar het moment waarop het gebeurt is wel belangrijk. Grote pieken zijn meestal het gevolg van gezamenlijke operationele fouten.
Voor een ETP-investeerder stuurt het protocol geen aparte rekening. De trust houdt dan minder Ether over en de net asset value laat het verlies zien. Eva Lawrence, Head of Revenue bij Figment, legt uit:
“Bij een ETP-structuur zorgen slashing-straffen (voor fout gedrag, offline zijn of verkeerde instellingen) voor een daling van het vermogen van het fonds en dus een lagere NAV. Investeerders zien dit als een effect op de aandeelprijs, niet als direct verlies van assets. Maar slashing bij institutionele validators is zeldzaam, en bij Figment hebben wij nog nooit een slashing door dubbel ondertekenen op Ethereum gehad. De beste staking-providers bieden ook slashing-verzekeringen aan.”
De bewaarregeling van Morgan Stanley beperkt een duidelijk risico. Staking-providers krijgen de validator-sleutels die nodig zijn om validators te laten werken. De bewaarders blijven eigenaar van de private keys waarmee het fonds de assets en de opname-adressen beheert. Een validator kan de hoofdsom dus niet zomaar naar een andere wallet sturen.
Toch neemt deze beveiliging niet de economische aansprakelijkheid weg. De trust kan eigenaar blijven van haar ETH en toch assets verliezen door een boete, veroorzaakt door de operator. In het prospectus staat dat vergoeding kan afhangen van voorwaarden, uitsluitingen en eisen rond bewijs. Er kan worden uitgesloten bij problemen op protocolniveau of softwarefouten. Soms is de vergoeding laat, maar een deel, of helemaal niet beschikbaar.
Nitin Gaur, Head of Institutions bij Nethermind, legt het financieel uit:
“Een staking ETP is een yield-product binnen een fondsstructuur dat een operationeel risico draagt, dat misschien niet volledig is opgenomen in de fondsdocumenten. De vragen die belangrijk zijn, gaan niet over het protocol: wie draagt het verlies bij een slashing, is de vergoeding gedekt door een balans die dat kan betalen, en wat gebeurt er als de uitstap-wachtrij langer is dan de afwikkelingscyclus?”
Het gevolg is een “loss waterfall”: de protocolcode reageert eerst. De trust kijkt daarna naar het contract met de provider, de limieten qua aansprakelijkheid en eventuele verzekeringen. Wat overblijft komt terecht bij de NAV.
De balans van de provider wordt deel van het product
Staking-providers worden vaak gezien als techleveranciers: uptime, beveiliging en commissiepercentages zijn belangrijk. Bij een ETP maken hun contractuele aansprakelijkheid en financiële draagkracht deel uit van de investeringsstructuur.
Benjamin Sarquis Peillard, oprichter en CEO van Cap, zei:
“Assetmanagers moeten aanbieders beoordelen op incidentgeschiedenis, key-management-architectuur en wat het juridische contract zegt over wat er in het ergste geval gebeurt: wie krijgt als eerste zijn geld terug en wie blijft met het verlies zitten. Deze assetmanagers zouden de aanbieder bijna moeten analyseren als elk ander cruciaal stuk van de financiële infrastructuur. Een hoog geadverteerd staking-percentage zegt weinig als de aanbieder niet beschikt over operationele controles, beveiligingsmaatregelen en financiële middelen om een incident aan te kunnen als er iets misgaat.”
Hetzelfde geldt voor diversificatie. Drie namen van aanbieders betekent niet automatisch drie onafhankelijke risicopools. Ze kunnen dezelfde validator client gebruiken, afhankelijk zijn van hetzelfde cloudgebied of vergelijkbare key-managementprocessen hebben.
Lawrence zei:
“Als alle validators van een aanbieder in hetzelfde cloudgebied of op dezelfde software draaien, raakt een enkele storing direct de hele positie. Operators met geconcentreerde infrastructuur kunnen tegelijk falen, terwijl aanbieders met een multi-cloud, multi-regio architectuur actief blijven. Let op: spreiden over meerdere aanbieders garandeert geen veerkracht – als ze allemaal dezelfde cloudleveranciers, clientsoftware of regio’s gebruiken, delen ze dezelfde zwakke plekken.”
Het kiezen van een aanbieder wordt zo een oefening in correlatie. Een assetmanager moet de onderliggende clientsoftware en hosting in kaart brengen, en testen hoe key-management- en anti-slashing-systemen zich gedragen bij onderhoud of uitval.
Gaur stelt dat het aantal aanbieders een gedeelde afhankelijkheid kan verbergen:
“Concentratie betekent hun aandeel in de netwerkstaking en of hun infrastructuur overeenkomt met die van anderen: als jouw aanbieder én de helft van het netwerk in hetzelfde cloudgebied zitten met dezelfde client, dan heb je geen onafhankelijk risico, maar één risico. Key-management en anti-slashing architectuur, en of jouw stake gescheiden is of juist vermengd.”
De SSV Labs post-mortem van september 2025 laat zien hoe dit kan gaan. Twee incidenten raakten eerst één validator en daarna een cluster van 39. SSV gaf aan dat hun protocol niet was aangetast. Het grotere incident kwam door een onderhoudsfout, waarbij dezelfde validator keys tegelijk in twee infrastructuren draaiden. De code functioneerde zoals ontworpen; het was het dubbele proces dat het verlies veroorzaakte.
Een liquide aandeel boven een opnamwachtrij
Staking verandert het liquiditeitsprofiel van het bezit van het trustfonds. Ethereum beperkt hoeveel validators er in of uit het netwerk kunnen in een bepaalde periode. Dit beschermt de stabiliteit van het netwerk en voorkomt dat een grote groep validators tegelijk beweegt.
Voor een fonds geldt deze limiet aan beide kanten van de transactie. Ether die wacht om validator te worden, verdient geen staking-beloning. Ether die wacht om uit te stappen, kan niet verkocht worden voor uitbetalingen. In het prospectus van Morgan Stanley staat dat unstaken in rustige tijden dagen kan duren, maar bij veel vraag meerdere weken of zelfs maanden kan kosten.
De wachtrij kan snel veranderen. Op 6 juli stond in het prospectus dat ongeveer 2,71 miljoen ETH wachtte om in te stappen, met een verwachte activatieduur van 47 dagen. Op 21 augustus liet Rated Network een wachtrij van zo’n 38 dagen zien, een uitstapwachtrij onder het uur en een opnamwachtrij van bijna tien dagen. Een liquiditeitsbeleid gebaseerd op één momentopname kan snel verouderen.
Lawrence beschrijft het risico op issuerniveau als volgt:
“Staking kan betekenen dat assets voor een bepaalde periode vaststaan. In het geval van Ethereum zijn ze in een wachtrij bij het ‘unbonden’, waardoor liquiditeitsproblemen kunnen ontstaan, zeker als uitbetalingen hoger zijn dan vrij beschikbare ETH.”
Het fonds stuurt op dit verschil door een deel van de ETH niet te staken. Meer liquiditeit zorgt voor een grotere pool voor uitbetalingen. Tegelijk verdient die niet-gestakete ETH geen beloning. De verwachte stakingrange van 50% tot 80% is dan ook een van de belangrijkste economische variabelen van het product.
De berekening achter de 95%-beloningsdoorgifte
De sponsorvergoeding van Morgan Stanley van 0,14% ligt onder die van enkele grote Amerikaanse crypto ETP’s. De vergelijking is eenvoudig: investeerders zien de jaarlijkse vergoeding over de NAV in rekening gebracht.
De stakingvergoeding heeft een andere berekening. Bewaarders en staking-aanbieders krijgen 5% van de bruto staking-beloningen. Ze ontvangen niet 5% van het vermogen van het trustfonds. Het fonds behoudt 95% van de staking-beloningen die zijn verdiend op het gestakete ETH.
Dus een protocol rendement van 3% levert geen 3% bruto-inkomsten op over het hele fonds als maar 50% tot 80% van de ether actief gestaket is. Het levert een bruto rendement op van 1,5% tot 2,4% op de totale portefeuille, vóór de beloningsheffing en sponsorvergoeding.
Het huidige netwerkpercentage is een goed voorbeeld. Rated Network liet op 21 augustus een Ethereum-netwerk-APR van 2,81% zien. Als we afronden naar 2,8%, dan zou een staking-allocatie van 50% bruto beloningen opleveren gelijk aan 1,4% van de NAV.
Na de 5% staking-heffing en 0,14% sponsorvergoeding komt de geschatte opbrengst neer op ongeveer 1,19%. Bij een 80% allocatie is dit ongeveer 1,99%.
Deze cijfers zijn voorbeelden, geen voorspellingen. Ze gaan uit van een constant jaarlijks percentage (APR) en houden geen rekening met activeringsvertragingen, straffen, belastingen en bijzondere kosten. Ze laten zien waarom “95% van de beloningen” niet compleet is zonder de staking-ratio en de vaste vergoeding.
De vaste sponsorvergoeding neemt ook een groter deel van het inkomen in als de protocolbeloningen dalen. Schaal is belangrijk, want de uitgever moet nog steeds betalen voor opslag, monitoring en operationele controles wanneer de opbrengsten minder worden.
Sarquis Peillard ziet hierin een belangrijk commercieel testmoment:
“Een vergoeding zoals 0,14%-met-95%-doorstroom werkt alleen op schaal als de economie achter die vergoeding klopt; een kleinere aanbieder die dezelfde vergoeding vraagt zonder voldoende volume om veilige opslag en slashing af te dekken, zou tot vragen moeten leiden. Dat is het deel van de economie waar investeerders op moeten letten. Lage kosten en hoge belonings-doorstroom lijken aantrekkelijk, maar voor staking zijn nog steeds veilige infrastructuur, opslag, monitoring en risicomanagement nodig. Als het niet duidelijk is waar die kosten van betaald worden, moeten investeerders zich afvragen wat er precies wordt opgeofferd om aan de cijfers te komen.”
Wie betaalt als staking misgaat?
Openheid laat investeerders zien waar een verlies terecht kan komen. Een gefinancierd beschermingsmechanisme verandert de volgorde waarin kapitaal een verlies opvangt.
Edward Wu, hoofd van BloFin Research, stelt dat gereguleerde staking-producten een eerste verlieslaag kunnen creëren tussen het falen van de aanbieder en het kapitaal van de investeerder:
“Asset managers zouden providers kunnen laten werken met door middelen gedekte obligaties, aparte slashing-reserves laten aanhouden, of een deel van de staking-inkomsten afdragen aan een gezamenlijk beschermingsfonds. Deze mechanismen geven gereguleerde producten een extra verliesopvanglaag en beperken de directe impact van staking-boetes voor investeerders.”
Dat maakt de belofte beter meetbaar. Een reserve heeft een bekende omvang. Een door middelen gedekte obligatie kan je vergelijken met de waarde die op het spel staat. Contractuele vergoeding zonder apart gehouden kapitaal hangt af van uitzonderingen in het contract, de solvabiliteit van de aanbieder en de tijd voordat een claim geregeld is.
Juridsiche inrichting kan los van de validator-prestaties misgaan. In februari 2023 stemde Kraken ermee in om zijn Amerikaanse staking-as-a-service programma te beëindigen en $30 miljoen te betalen om de boete van de SEC te schikken. De validators hoefden daarbij niet te falen voordat het product onwerkbaar werd. Het was de regelgeving die het bedrijf veranderde.
Met staking-ETP’s krijgen investeerders een beursgenoteerd aandeel en bekende afwikkeling bij hun broker. De financiële structuur is afhankelijk van de staking-ratio, exitregels, afspraken met de provider en de balans die achter compensatiebeloftes staat. Het APR- percentage kun je vergelijken in seconden. Maar om het verdelingsschema na een verlies te begrijpen, moet je alles regel voor regel lezen.
